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作者|中信建投期货研究发展部 邓昊然
本报告完成时间|2026年4月1日
正文
一、现货进入左侧底部区域
本轮全国生猪均价已跌破10元/公斤，上一轮猪价跌破10元则需回溯至2018年3月。当前生猪价格击穿历史低位，市场已确认进入周期极值出清阶段。从产业链传导来看，能繁母猪前期去化不充分、叠加养殖效率持续提升，导致有效供给持续高于需求承载上限，现货价格跌破全行业成本线后，负反馈链条快速闭环。现货深度亏损直接压制仔猪补栏意愿，仔猪价格同步探底，进而倒逼能繁母猪展开淘汰，价格信号开始从终端沿产业链向上游传导。
当前周期矛盾的核心，不在于价格新低本身，而在于供给出清速度与市场承受能力的失衡。一方面存量产能仍在释放出栏压力，二次育肥阶段性加剧供给过剩；另一方面是需求偏弱复苏，难以对冲供给端压力，导致产业陷入越亏越卖、越卖越跌的囚徒困境。站在周期视角，当前位置已具备价格底、情绪底的典型特征，但产能底仍需时间确认。唯有等待能繁母猪存栏实质性去化、行业产能结构性出清完成，供需格局才会迎来真正扭转。本轮极致亏损本质是周期修正的必经过程，后续周期反转的高度与持续性，将直接取决于本轮出清的深度与强度。
猪粮比价出现历史极端低值，猪粮比价低于5：1为一级预警的极端下跌区间，暗示行业进入深度亏损、产能去化的危机状态。历史上，发改委公布的猪粮比价极端低值出现在：
①2021年10月（4.63：1）自繁自养头均亏损700~800元/头；
②2022年4月（4.53：1）自繁自养头均亏损400元/头；
③2026年3月（4.23：1）自繁自养头均亏损300~350元。
从历史和市场机制看，考虑到本轮猪粮比价已比2018年、2021年、2022年几轮周期底部更低，现阶段猪粮比价已基本处于底部区域，短期不排除仍有理论下行空间，但产业也可能呈现以时间换空间的博弈，在低价区域磨底更长时间。
值得注意的是，本轮猪粮比价跌破4.4：1、创近年新低，但养殖亏损幅度并未像历史极端值那样达到大于400元/头的深度亏损，而是整体维持在300~350元/头区间。我们认为，核心原因是非瘟疫情后的产业格局重塑，规模化占比的提升导致成本结构优化、饲料替代与效率提升，弱化了猪粮比价单一指标对亏损的指示效应。长周期视角下，养殖利润的波峰波谷也出现明显收敛。
从成本端看，近年来行业已大幅降低对传统玉米、豆粕日粮的依赖，通过小麦、高粱、杂粕、等低价原料替代部分玉米和豆粕，使饲料成本涨幅远低于玉米、豆粕单一品种涨幅，猪粮比价以玉米为基准，无法反映实际日粮成本的温和上涨。同时，规模场料肉比从2018年2.8–3.0：1降至2025–2026年2.4~2.6：1，PSY提升至24–26头，每头猪饲料消耗量与单位分摊成本显著下降，完全成本较2021–2022年显著下降，即便猪价更低，亏损幅度也被压缩，基于猪粮比视角的估值模型指引力度减弱。
二、基于左侧视角的博弈信号
当下面临产业周期、政策意志与市场情绪在“左侧”区域的深度博弈。对于交易者而言，关键在于识别并跟踪一系列具有前瞻意义的“呼吸”信号，从而在模糊的底部区域勾勒出相对清晰的路径图。
首要的观察线索集中于仔猪价格的实质性变化。7公斤仔猪价格能否有效跌破200元/头并持续一个月以上，是判断产能是否开始深度出清的关键阈值。25年10月仔猪价格曾短暂击穿此线但迅速反弹，未能形成持续压力，导致产能调整不彻底。若今年春夏之交能实现这一条件，并伴随现货猪价逼近甚至局部跌破9元/斤，则可能触发产业端的“极致情绪”，为市场摆脱“U型底”、走出“V型”反转积蓄关键能量。因此，仔猪价格的深度与持续性，是左侧布局者需要紧盯的首要指标。
其次，现货市场的恐慌情绪需要多维验证。单纯的猪价下跌不足以确认底部，需通过其他关联指标进行交叉验证。例如，淘汰母猪价格相对于生猪价格出现大幅折价，或后备母猪价格出现趋势性回落，都能从侧面印证养殖端信心的崩溃和去产能行为的真实性。同时，市场普遍关注的高出栏体重问题能否得以化解，也是检验供应压力是否缓解的试金石。只有当“低价”与“主动减重”、“加速淘汰”等行为信号共振时，市场的底部才更具韧性。
从典型的生猪产业链出清传导链条看，亏损阶段，现货持续跌破成本线会先导致仔猪需求骤降、仔猪价格下跌，随后引发深度亏损下的能繁母猪被动淘汰，形成产能去化。亏损期传导顺序可总结为：育肥→仔猪→母猪（最后淘汰），而传导路径的展开依赖现货以及仔猪的足够低价。2022年后三元回交母猪逐步退出市场，回归正常母猪群结构，淘母价格正常维持在商品猪的7-8折。按涌益统计养殖端规律来看，低于6.8折可以理解为母猪增加淘汰迹象，高于7.8折则反映母猪淘汰量低。当下市场正在沿着出清传导链条前行，现货向仔猪价格传导启动，但仔猪价格向母猪的传导仍需要时间，淘母折扣7.4折反映行情仍处于偏左侧的阶段。
一个可能被市场低估的强力变量是政策导向的深刻转变。近期的重要会议标志着调控思路从“管控过程指标”（能繁母猪存栏）转向“直接管控结果指标”（实际出栏量）。这一转变意味着管控更加精准和刚性，旨在直接约束市场供应节奏。与25年下半年主要依赖预期引导的政策相比，当前政策的执行力与针对性显著增强，为后续供应端的实质性收缩提供了制度保障。市场对此变化的定价可能尚不充分，这构成了潜在的预期差。
另一条远月预期差暗线在于宏观轮动逻辑下，饲料原料向下游养殖端的传导。饲料原料价格对生猪价格的传导，本质是成本推动+养殖周期滞后+产能盈亏调节的复合规律。短期（1–3个月）成本上涨常被库存与压栏抵消、猪价不涨反跌；中期（4–6个月）随库存消化、亏损去产能，猪价开始跟涨；长期（6–12个月）形成完整“成本涨→猪价涨”同向联动，但弹性小于1、存在非线性与非对称。当下市场呈现出较为明显的第一阶段特征，饲料原料上行而猪价不涨反跌。
生猪交易均重持续上升，反映市场心态仍处于“熬周期”而非“认亏出局”。本质是行业在深度亏损周期里压栏抗亏、惜售博反弹的集中体现，也是当前供给过剩、产能出清节奏放缓的核心信号。短期出清仍难、底部被拉长，但中期出清是必然结局，隐性“产能堰塞湖”仅是导致拐点更滞后。对于去化节奏判断，我们认为存在两个阶段：
第一阶段（当前）：亏损→压栏→均重↑→供应↑→猪价续跌→去化缓慢。
第二阶段（临界点）：现金流耗尽→恐慌出栏、减重出栏、淘汰母猪→均重快速回落→真正去化开始。
从体重所反映的累库程度看，当前处于去化第一阶段后期，矛盾仍在累积过程中。现金流不可逆衰竭将是中期出清核心驱动力，出清的两个关键观察信号在于：
信号1：均重连续3周回落：压栏崩溃、恐慌出栏开始，供应拐点近。
信号2：散户均重快速向集团场收敛：高成本散户加速出清，去化进入实质阶段。
基于上述线索，交易的节奏可大致分为几个观察阶段。第一阶段（当前至4月），重点观察仔猪能否深跌及体重能否收缩，此阶段市场大概率处于左侧磨底，远月合约因时间安全边际较高而更具配置价值，但需承受波动。第二阶段（若出现情绪极点后），需观察在猪价低迷时仔猪价格能否独立回暖，这可能暗示供应已开始实质收缩，远月合约有望率先企稳并进入右侧交易的早期阶段。第三阶段，则是在市场对回暖将信将疑、而仔猪价格持续回升时，届时产业盈利修复的逻辑将日益清晰。
而从配置思路看，基于更广的猪周期相关品种联动视角，养殖ETF、生猪期货与生猪现货历史波动存在相关性，但三者在定价逻辑、时间维度、资金属性、波动节奏上存在显著差异。三者表达三个不同维度：现货是当下基本面、期货是未来预期、ETF是资本市场的周期综合定价。
在猪周期不同阶段，可据此构建分层、分步的投资决策思路。在深度亏损磨底阶段（当前），生猪现货持续走弱、屡创新低，反映当前供给过剩与亏损现实，此时不宜左侧抄底现货；而生猪期货远月合约领先企稳，养殖ETF因资金提前布局周期反转预期，往往先于现货和期货近月见底，适合作为左侧布局品种，依托产能去化信号分批配置，博弈估值与预期修复。
进入产能去化确认期，现货仍低位震荡，但出栏均重下降、母猪淘汰加速等供给收缩信号明确，此时期货远月合约可能快速走强，价格弹性显著高于现货，可通过期货捕捉拐点预期带来的趋势行情，放大周期反转收益。而养殖ETF同步进入主升段，适合趋势持仓。
当周期进入景气上行期，现货价格正式启动上涨，养殖利润持续兑现，三者形成共振上行，此时现货端出栏节奏优化、期货趋势延续、养殖ETF盈利与估值双击，可采取现货顺价销售、期货顺势持仓、ETF持有不动的同向策略。
进入盈利高峰与预期见顶阶段，现货价格仍在高位，但期货远月合约率先走弱，养殖ETF则因产能恢复预期提前见顶回落，此时应依托ETF与期货的领先见顶信号，逐步减仓离场，避免被现货滞后上涨迷惑；现货端把握高价出栏，期货可逐步布局远期空头，锁定利润。
研究员：邓昊然
期货交易咨询从业信息：Z0023357
期货交易咨询业务资格：证监许可〔2011〕1461 号
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